بازار؛ گروه بورس: بازگشت ناگهانی ابهامات پیرامون فرمول محاسبه قیمت خوراک و پنج کالای اصلی، تابلوی معاملات بورس تهران را با چرخش شدید عرضه و تقاضا و خروج سرمایه کوتاه مدت مواجه کرد. این اختلاف دائمی بین وزارت نفت، سازمان برنامه و بودجه و شرکت های پالایشی تشدید شده است که تشدید تحریم ها، ادامه درگیری های منطقه ای و شوک های عرضه جهانی باعث نوسانات شدید حاشیه سود هر بشکه نفت خام شده است.
در حالی که جریان نقدینگی در آخرین روزهای کاری هفته گذشته با تشکیل صف‌های خرید در لیدرهای فرآورده‌های نفتی حکایت از بازگشت اعتماد به این نمادها داشت، آغاز معاملات در روز کاری بعد با هجوم سفارش‌های فروش نشان داد که همچنان سایه شایعات نهادی عامل اصلی رفتار سهامداران خرد و حقوقی است.
شتاب شایعات نظارتی و آزاد شدن هیجانات معاملاتی در تابلوی سهام پالایشی
معاملات بازار سهام همیشه آینه ای کامل از پیش بینی خطرات تصمیم گیری تجویزی بوده است. در حالی که جریان نقدینگی در آخرین روزهای کاری هفته گذشته با تشکیل صف‌های خرید در لیدرهای فرآورده‌های نفتی حکایت از بازگشت اعتماد به این نمادها داشت، آغاز معاملات در روز کاری بعد با هجوم سفارش‌های فروش نشان داد که همچنان سایه شایعات نهادی عامل اصلی رفتار سهامداران خرد و حقوقی است. توقف موقت نمادهای شاخص این گروه و الزام نهاد ناظر به شفاف سازی فوری در خصوص ابلاغ فرمول جدید محاسباتی خوراک و پنج محصول اصلی، زمینه را برای خروج نقدینگی و ثبت رکورد قابل توجهی در ارزش معاملات خرد ایجاد کرد. با این حال، جذب بخش بزرگی از عرضه که منجر به بسته شدن مثبت بیش از 51 درصد از کل نمادهای روی تابلو شد، گواه چرخش سریع مالکیت سهام بین معامله گران هیجان زده و سرمایه گذاران ارزشی بلندمدت بود. این چرخش های ناگهانی بیانگر این واقعیت اساسی است که تا زمانی که عدم قطعیت ساختاری در متغیرهای برونزا ادامه داشته باشد، ضریب نوسان این صنعت در سطوح بالا باقی خواهد ماند.
توقف موقت نمادهای شاخص این گروه و الزام نهاد ناظر به شفاف سازی فوری در خصوص ابلاغ فرمول جدید محاسباتی خوراک و پنج محصول اصلی، بستری برای خروج نقدینگی و رکورد قابل توجهی در ارزش معاملات خرد ایجاد کرد.
معادله تخفیف خوراک در چرخ دنده کسری بودجه ساختاری دولت
یکی از گره های کور اقتصاد کلان که مستقیما بر عملکرد سهام پالایشی در بورس تهران سایه افکنده است، ناتوانی تاریخی در اصلاح نظام یارانه حامل های انرژی است. به دلیل تبعات تورم و ملاحظات پیچیده اجتماعی، دولت ها قادر به تعدیل قیمت بنزین، گازوئیل و گاز نفت در پایگاه های توزیع مصرف کننده نیستند. نتیجه مستقیم تثبیت دستوری این ارقام در کنار رشد مستمر هزینه‌های جاری، شکل‌گیری مغایرت گسترده در حساب‌های هدفمندی یارانه‌ها است. در چنین ساختاری، دستگاه های اجرایی از جمله سازمان برنامه و بودجه و وزارت نفت باید مداخله مالی در زنجیره ارزش صنایع بالادستی و میانی را به عنوان راهکاری مناسب برای جبران شکاف بین درآمد و هزینه خود انتخاب کنند. در این زمینه، تخفیف های مصوب سالانه 5 دلاری به ازای هر بشکه نفت خام سبک و 6 دلاری به ازای هر بشکه نفت خام سنگین که با هدف تشویق به نوسازی تاسیسات و بهبود شاخص پیچیدگی نلسون به پالایشگاه ها اعطا می شد، اکنون به عنوان منبع بالقوه تخصیص مجدد منابع تلقی می شود. کشمکش فعلی کاهش 1.5 تا 2.5 دلاری این تخفیف ها در واقع نوعی بازتوزیع پنهان کسری بودجه دولت از جیب سهامداران این مجموعه ها به هزینه های عمومی است.
تخفیف های مصوب سالانه 5 دلار در هر بشکه برای نفت خام سبک و 6 دلار در هر بشکه برای نفت خام سنگین که به منظور تشویق نوسازی تاسیسات و بهبود شاخص پیچیدگی نلسون به پالایشگاه ها داده شد، اکنون به عنوان منبع بالقوه تخصیص مجدد منابع در نظر گرفته می شود. کشمکش فعلی کاهش 1.5 تا 2.5 دلاری این تخفیف ها در واقع نوعی بازتوزیع پنهان کسری بودجه دولت از جیب سهامداران این مجموعه ها به هزینه های عمومی است.
سناریوهای بازآرایی تخفیف بشکه و تقابل وزارت نفت با سازمان برنامه
بررسی کارشناسی پیشنهادات ارائه شده نشان می دهد که در دستگاه های تصمیم گیر دولتی برای نحوه برخورد با سود اسمی پالایشگاه ها اتفاق نظر وجود ندارد. با توجه به لزوم حفظ تاب آوری مالی پالایشگاه ها به منظور ادامه فرآیند پالایش و جلوگیری از فرسودگی خطوط تولید، وزارت نفت رویکرد ملایم تری را در پیش گرفته و خواهان کاهش 1.50 دلاری تخفیفات است. سناریویی که تخفیف نفت خام سنگین را به 4.5 دلار و نفت سبک را به 3.5 دلار تنظیم می کند. از سوی دیگر سازمان برنامه و بودجه که با کاهش ترازنامه و الزامات پرداخت یارانه نقدی مواجه است، می خواهد این تفاوت را تا حد امکان به بشکه ای 2.5 دلار کاهش دهد. از منظر مدل های ارزش گذاری مالی، اعمال این کاهش ها به صورت مستقیم بر رقم سود خالص هر سهم (EPS) نمادهای بزرگ این صنعت مانند شبندر، شپنا، شتران و شبریز اثر بازدارندگی خواهد داشت. از آنجایی که پالایشگاه های داخلی سالانه صدها میلیون بشکه خوراک دریافت می کنند، کاهش یک دلاری حاشیه سود هر بشکه معادل ده ها میلیارد تومان انتقال نقدینگی از حقوق صاحبان سهام به حساب درآمد عمومی دولت خواهد بود.
محاسبات حسابداری بخش انرژی نشان می‌دهد که میزان آسیب‌پذیری پالایشگاه‌ها در برابر کاهش تخفیف‌های دولتی تابعی خطی از سطح عمومی گسترش جهانی کرک است و نمی‌توان آن را به‌عنوان یک عدد مجزا ارزیابی کرد.
نوسانات ژئوپلیتیکی و پرواز تاریخی کراک در بازارهای فرامنطقه ای گسترش می یابد
ابعاد بحران فعلی نرخ خوراک را نمی توان بدون توجه به روند بین المللی شکاف قیمت بین نفت خام و محصولات پالایش شده یا گسترش کراک به درستی ارزیابی کرد. در سال گذشته، حاشیه سود پالایش به ازای هر بشکه نفت خام در بازارهای خاورمیانه و شرق آسیا به طور متوسط در محدوده 12 دلار در نوسان بود. اما تشدید درگیری ها در شرق اروپا، هدف قرار دادن مکرر ظرفیت های پالایشی روسیه توسط حملات پهپادهای اوکراینی، و محاصره های ژئوپلیتیکی متناوب در تنگناهای استراتژیک کشتیرانی مانند تنگه هرمز و دریای سرخ، زنجیره تامین سوخت های میانی را به شدت مختل کرد. این جهش تاریخی باعث شد سود پالایشی هر بشکه نفت خام در تیرماه سال جاری به بالای 20 دلار و در اوج تب اوت به بالای 30 دلار برسد. ارقامی که حتی فراتر از میانگین دوره‌های رونق پس از کرونا تخمین زده می‌شوند. اگرچه با ورود به شهریور ماه و افت نسبی تقاضای فصلی، این شاخص تا حدودی عقب نشینی کرد، اما ریل درآمدی جدیدی را در صورت های مالی به ثبت رساند که چشم طمع قانونگذاران بودجه را به این درآمدهای تجدید شده جلب کرد.
اگر سود پالایشی به ازای هر بشکه نفت خام در سطوح بالای 30 دلار ثابت بماند، با کسر 1.5 یا حتی 2.5 دلار از تخفیف های اعطایی، کمتر از 8 درصد حاشیه سود ناخالص شرکت مصرف می شود که قابل هضم برای بازار است. در سناریوی میانی با شکست حتی 20 دلاری، این افت حدود 10 تا 12 درصد از درآمد عملیاتی را تحت الشعاع قرار می دهد که دوباره باعث بحران نقدینگی فوری نمی شود.
سنجش حساسیت سودآوری سهامداران به کاهش حاشیه سود پالایش نفت
محاسبات حسابداری بخش انرژی نشان می‌دهد که میزان آسیب‌پذیری پالایشگاه‌ها در برابر کاهش تخفیف‌های دولتی تابعی خطی از سطح عمومی گسترش جهانی کرک است و نمی‌توان آن را به‌عنوان یک عدد مجزا ارزیابی کرد. اگر سود پالایشی به ازای هر بشکه نفت خام در سطوح بالای 30 دلار ثابت بماند، با کسر 1.5 یا حتی 2.5 دلار از تخفیف های اعطایی، کمتر از 8 درصد حاشیه سود ناخالص شرکت مصرف می شود که قابل هضم برای بازار است. در سناریوی میانی با شکست حتی 20 دلاری، این افت حدود 10 تا 12 درصد از درآمد عملیاتی را تحت الشعاع قرار می دهد که دوباره باعث بحران نقدینگی فوری نمی شود. ریسک اساسی دقیقاً زمانی پدیدار خواهد شد که هیجان نظامی فروکش کند، ظرفیت پالایش جهانی از دست رفته به مدار بازگردد و حاشیه سود به میانگین های تاریخی 10-12 دلار بازگردد. در چنین شرایطی، از دست دادن تخفیف 2.5 دلاری به معنای افت نزدیک به 25 درصدی کل سود ناخالص پالایشگاه است. این امر نه تنها نسبت قیمت به درآمد (P/E) کل صنعت در بورس اوراق بهادار تهران را تغییر می‌دهد، بلکه توان مالی این شرکت‌ها را برای اجرای طرح‌های بهبود کیفیت نفت گرمایش به شدت فلج می‌کند.
زمانی که هیجان نظامی فروکش کند، ظرفیت پالایش جهانی از دست رفته به مدار بازگردد و حاشیه سود به میانگین تاریخی 10-12 دلار بازگردد، ریسک اساسی پدیدار خواهد شد. در چنین شرایطی از دست دادن 2.5 دلار تخفیف به معنای افت نزدیک به 25 درصدی کل سود ناخالص پالایشگاه است.
دیدگاه استراتژیک سرمایه گذاری در افق عدم قطعیت متغیرهای برونزا
در نهایت، بازگشت ثبات پایدار به هیئت مدیره این گروه از سهام، به جای نیاز به اعلان های رد موقت، به خروج رگولاتور از دایره تصمیمات غیرقابل پیش بینی بستگی دارد. شرکت های پالایشی با دو متغیر کاملا متفاوت احاطه شده اند: متغیر اول ماهیت سیستماتیک بین المللی دارد که شامل تحولات قیمت طلای سیاه، شاخص تقاضای جهانی و تراز محصولات سنگین و سبک است و متغیر دوم، سیاست های غیرشفاف مالیاتی و یارانه ای داخلی است. سرمایه گذاران نخبه بازار سرمایه دریافته اند که کاهش تخفیف ها به خودی خود پایان دوره سودآوری نمادهای این صنعت نیست، بلکه عامل اصلی تعیین کننده شیب تغییرات کرک اسپرد در ماه های باقیمانده سال 1405 و پایبندی دولت به بازه زمانی بلندمدت در فرمول خوراک خواهد بود. بدون تثبیت این رژیم قیمتی، نمادهای پالایشی با وجود جریان نقدی خیره کننده، همچنان تحمل ریسک بالایی را بر پرتفوی سرمایه گذاری تحمیل می کنند و معامله گران ترجیح می دهند سود مورد انتظار خود را با حداکثر تخفیف قیمت گذاری کنند.
گفتگو در مورد این post