ترمز بالقوه یا شریک بوم؟

اقتصاد ایران:

این گفته لزوما به معنای قرار دادن دولت در مقابل بازار نیست. اتفاقا دولت می تواند یکی از بزرگترین ذینفعان بازار سرمایه بزرگ و پررونق باشد. مشکل بیشتر به اختلاف افق زمانی برمی گردد. بازار امروز قیمت دارایی را بر اساس انتظارات خود از آینده تعیین می کند. با این حال، دولت اغلب با مسائل فوری تری مانند کسری بودجه، عدم تعادل انرژی و تعهدات جاری مواجه است. همین تفاوت افق زمانی، گاهی تصمیمی را که از نظر بودجه برای امروز قابل دفاع به نظر می رسد، از دیدگاه بازار سرمایه به عامل افزایش ریسک تبدیل می کند. برای درک اهمیت این موضوع، شاید هیچ تجربه ای به اندازه سال 2019 روشن نباشد. در آن سال مشارکت عمومی در بورس با سرعت بی سابقه ای گسترش یافت و میلیون ها نفر وارد بازار شدند. در عین حال دولت نیز از ظرفیت بازار سرمایه برای انتقال بخشی از دارایی های خود و تامین مالی استفاده کرد. اتفاقی که بعدا افتاد فقط سقوط یک شاخص نبود، بخش مهمتر ماجرا آسیبی بود که به اعتماد عمومی وارد شد و آثار آن سال ها در رفتار سرمایه گذاران باقی ماند.

البته تقلیل همه فراز و نشیب های سال 2019 به عملکرد دولت تحلیل دقیقی نیست. رشد نقدینگی، انتظارات تورمی، شرایط بازارهای موازی، رفتار سرمایه گذاران و ساختار معاملاتی بورس، همگی در این اتفاق نقش داشتند. اما این تجربه یک واقعیت را کاملاً روشن کرد: سرمایه اجتماعی بازار به کندی ساخته می شود و می تواند در مدت زمان کوتاهی از بین برود. سال های بعد این مشکل را به گونه ای دیگر نشان داد. قیمت گذاری محصولات، نرخ خوراک پتروشیمی، قیمت سوخت صنعتی، محدودیت های انرژی، عوارض صادراتی، سیاست ارزی و نرخ بهره بارها بر سودآوری شرکت های بورسی تاثیر گذاشته است. در نتیجه، سرمایه‌گذار ایرانی علاوه بر ریسک‌های تجاری معمول، با نوع دیگری از ریسک مواجه شد. ریسکی که منشأ آن در کارخانه و بازار محصول نبود، بلکه در تصمیم سیاست گذار بود.

تجربه عرضه خودرو در بورس کالا نمونه ای شایسته است. صرف نظر از اینکه این مکانیسم چقدر کامل بود، حرکت به سمت کشف قیمت در یک بازار رسمی و سپس بازگشت به مداخله قیمت برای سهامدار معنی داشت: تحلیل او از تولید، فروش و هزینه های شرکت ممکن است درست باشد. اما یک متغیر خارج از شرکت، برآورد سودآوری کل را تغییر خواهد داد. ماجرای نرخ خوراک پتروشیمی ها در سال 1402 اهمیت بیشتری داشت. بحث فقط این نبود که نرخ خوراک چقدر باید باشد. دولت طبیعتا حق تصمیم گیری در مورد قیمت منابع عمومی را دارد و هیچ سرمایه گذاری نمی تواند انتظار داشته باشد که قیمت انرژی برای همیشه ثابت بماند. مشکل فرآیند تصمیم گیری و نحوه انتشار و انتقال اطلاعات بود که می توانست ارزش بخش بزرگی از شرکت های بورسی را تغییر دهد.

فاصله زمانی بین فرآیند تصمیم گیری، انتشار و ابلاغ قطعنامه و حواشی ایجاد شده در مورد دسترسی به اطلاعات سوالاتی را در بازار ایجاد کرد. صرف نظر از اینکه ادعاهای مطرح شده مبنی بر استفاده برخی فعالان از اطلاعات قبل از انتشار عمومی ثابت شود یا خیر، اصل ماجرا همچنان پابرجاست: تصمیمی با این اهمیت باید اتخاذ و به گونه ای افشا شود که حتی ظن داشتن مزیت اطلاعاتی گروهی از سرمایه گذاران به حداقل برسد. عدم تقارن اطلاعاتی، همراه با قابلیت پیش بینی، بخشی از سرمایه اعتماد بازار است. تأثیر این رویدادها عمیق تر از چند روز افت شاخص است. زمانی که سرمایه گذار احتمال دارد نرخ خوراک، سیاست ارزی، قیمت محصول، عوارض صادراتی یا سایر متغیرهای موثر بر سود شرکت را با تصمیمی پیش بینی نشده تغییر دهد، برای پذیرش این عدم اطمینان، بازگشت بیشتری را طلب می کند. در اصطلاح مالی، “هزینه های ریسک سیاست” افزایش می یابد.

نتیجه مشخص است. نرخ تنزیل بالاتر ارزش فعلی جریان های نقدی شرکت را کاهش می دهد. به همین دلیل، دو شرکت با سودآوری و دورنمای عملیاتی مشابه ممکن است صرفاً به دلیل تفاوت در محیط سیاست، با ضرایب ارزش گذاری متفاوت معامله شوند. بخشی از ضرایب ارزش گذاری پایین در بازار ایران را نیز می توان در این عدم قطعیت یافت. اگر چنین رفتاری در درازمدت حتی به منافع خود دولت لطمه می زند، چرا بارها تکرار می شود؟ پاسخ را فقط در کیفیت سیاست گذاری نمی توان یافت. دولتی که با کسری بودجه، عدم تعادل انرژی، بدهی های انباشته و یک سری تعهدات فوری مواجه است، طبیعتاً برای حل مشکل امروز تحت فشار است. هزینه سیاسی عدم تامین منابع فعلی بلافاصله ظاهر می شود. در حالی که هزینه کاهش اعتماد سرمایه گذاران ممکن است چند سال بعد دیده شود. در چنین ساختاری، وسوسه ترجیح منافع کوتاه مدت بر منافع بلندمدت کاملاً واقعی است.

اینجاست که باید رابطه دولت و بازار سرمایه بازتعریف شود. این انتظار واقع بینانه نیست که دولت از ظرفیت بازار استفاده نکند. برعکس، انتشار اوراق، واگذاری دارایی های دولت، تامین مالی پروژه ها و استفاده از ابزارهای بازار سرمایه می تواند بخشی از راه حل عدم تعادل مالی دولت باشد. سوال این است که دولت بازار را چگونه می بیند: به عنوان یک دارایی مولد که ظرفیت آن باید در طول زمان افزایش یابد، یا به عنوان منبعی که در صورت نیاز می توان از آن استفاده کرد؟

تفاوت این دو دیدگاه بسیار بیشتر از اختلاف نظر است. دولت و مجموعه ای از نهادهای عمومی به طور مستقیم و غیرمستقیم مالک بخش بزرگی از دارایی های شرکتی کشور هستند. هر چه بازار عمیق تر و ارزش شرکت ها بیشتر باشد، ارزش این دارایی ها بیشتر می شود. واگذاری ها در شرایط بهتری انجام می شود، شرکت ها فرصت های بیشتری برای جذب سرمایه خواهند داشت و تامین مالی پروژه های بزرگ از طریق صندوق ها و ابزارهای مالی آسان تر خواهد بود. حتی ظرفیت انتشار اوراق قرضه دولتی در بازار بزرگتر با حضور سرمایه گذاران بیشتر افزایش می یابد. بنابراین، دولت و بازار لزوماً در دو سوی یک بازی حاصل جمع صفر قرار ندارند. یک بازار سرمایه بزرگ نسبت به بازار کوچکی که در زمان های مختلف از آن منابع استخراج می شود، می تواند درآمد و ظرفیت تامین مالی بسیار بیشتری برای دولت ایجاد کند. این در مورد نرخ بهره نیز صدق می کند. انتشار اوراق قرضه برای تامین مالی دولت به خودی خود اقدامی منفی برای بازار سهام نیست. ممکن است انتخاب سالم تری نسبت به روش های تورمی جبران کسری بودجه باشد.

اما زمانی که نیاز مالی دولت نرخ بدون ریسک را به سطوحی می رساند که پذیرش ریسک سهام توجیه اقتصادی خود را برای بخش بزرگی از سرمایه گذاران از دست می دهد، اثر این سیاست دیگر محدود به بازار بدهی نمی شود. برای درک ابعاد موضوع کافی است نگاهی به وضعیت فعلی بازار بدهی بیندازیم. در هفته منتهی به 11 شهریور 1405، متوسط ​​بازدهی تا سررسید اوراق خزانه اسلامی به 40.7 درصد رسید. چنین سطحی از بازده بدون ریسک به طور اجتناب ناپذیری وارد محاسبات ارزش گذاری سهام می شود. سرمایه گذار زمانی ریسک شرکت را می پذیرد که انتظار دارد در ازای آن بازدهی متناسبی دریافت کند. بنابراین موضوع مخالف آزادسازی اوراق قرضه دولتی نیست. بازار بدهی عمیق خود یکی از اجزای اساسی یک سیستم مالی توسعه یافته است. مشکل از زمانی شروع می شود که نیاز کوتاه مدت دولت به منابع، نرخ تامین مالی را به قدری افزایش می دهد که هزینه سرمایه در کل اقتصاد افزایش می یابد. نمی توان انتظار داشت از یک سو سرمایه به سمت تولید و سهام شرکت حرکت کند و از سوی دیگر شرایطی ایجاد شود که سرمایه گذار برای پذیرش ریسک شرکت فاصله کافی بین بازده مورد انتظار سهام و سود بدون ریسک را مشاهده نکند.

هماهنگی بین سیاست مالی، سیاست پولی و سیاست بازار سرمایه دقیقاً در چنین نقاطی معنا دارد. از سوی دیگر حمایت از بازار را نباید با جلوگیری از افت شاخص اشتباه گرفت. یک بازار سهام سالم نیازی به تضمین قیمت سهام توسط دولت، استفاده از منابع عمومی برای سبز نگه داشتن شاخص یا جلوگیری از کشف قیمت با محدودیت های معاملاتی ندارد. بازار ممکن است رشد کند و ممکن است اصلاح شود. این بخشی از ماهیت آن است. آنچه سرمایه گذار حق دارد از دولت مطالبه کند چیز دیگری است: ثبات نسبی قواعد بازی، امکان پیش بینی سیاست ها و دسترسی برابر به اطلاعات. اگر قرار است نرخ خوراک یک صنعت تغییر کند، فعال اقتصادی باید بتواند چارچوب آن را از قبل در محاسبات خود لحاظ کند.

اگر عوارض صادرات تغییر کند، شرکتی که قرارداد صادراتی منعقد کرده است نباید یک شبه با اقتصاد متفاوتی نسبت به زمان انعقاد قرارداد مواجه شود. در صورت تغییر سیاست ارزی، شرکت و سهامدار باید بتوانند اثر آن را تحلیل کنند و اگر تصمیمی می‌تواند سودآوری بخش بزرگی از شرکت‌های بازار را تغییر دهد، باید به گونه‌ای منتشر شود که هیچ گروهی نسبت به سایرین مزیت اطلاعاتی نداشته باشد. شاید مهم ترین تغییر مورد نیاز این باشد: دولت به جای تلاش برای حمایت از «قیمت ها» از «اعتماد» حمایت می کند. اعتماد با وعده ایجاد نمی شود، بلکه محصول تکرار یک رفتار است. سرمایه گذار باید ببیند که قواعد بازی قابل درک است، تصمیمات مهم به طور ناگهانی گرفته نمی شود و اگر قرار است سیاستی تغییر کند، زمان و نحوه اجرای آن به شرکت و سرمایه گذار اجازه می دهد تا خود را تطبیق دهند.

شرایط امروز بازار سرمایه به همین دلیل حائز اهمیت است. اگر مجموعه متغیرهای بنیادی، تورم و نقدینگی زمینه را برای دوره جدیدی از رشد فراهم کرده باشد، دولت با انتخاب مهمی روبروست: می تواند این رونق را فرصتی برای برداشت سریعتر منابع بداند یا آن را فرصتی برای بازسازی بازاری ببیند که پس از تجربه سال 2019 هنوز بخشی از سرمایه اعتماد خود را پس نگرفته است. گزینه دوم ممکن است در کوتاه مدت محدودیت هایی برای سیاست گذار ایجاد کند. اما در دراز مدت، دولت یکی از بزرگترین برندگان آن خواهد بود. بازاری که سرمایه گذار به آن اعتماد دارد بزرگتر می شود. بازار بزرگتر تامین مالی بیشتری را فراهم می کند و دولتی که به جای مصرف ظرفیت بازار در توسعه آن مشارکت داشته باشد در سال های بعد منابع بیشتری برای تامین مالی خواهد داشت.

پس شاید پس از تجربه این سال ها، رابطه مطلوب دولت و بازار را بتوان در یک قاعده ساده خلاصه کرد: دولت باید از بازار استفاده کند. اما آن را مصرف نکنید. بازار سرمایه از دولت تضمین سود نمی خواهد. حق پیش بینی پذیری می طلبد. این حق دارد انتظار داشته باشد که قوانین بازی بدون اخطار تغییر نکند و اطلاعاتی که بر ارزش دارایی‌ها تأثیر می‌گذارد به طور یکسان در دسترس همه باشد. اگر دولت می‌خواهد یکی از بزرگترین ذینفعان رونق بورس باشد، قبل از هر چیز باید از سرمایه‌ای محافظت کند که جایگزینی برای آن وجود ندارد: اعتماد.

دکتر سعید خانی پور / دانشجوی دکتری مهندسی مالی