از مداخله ارزی تا تامین مالی مولد؛ جایگاه وجوه ارزی در سیاست اقتصادی ایران

اقتصاد ایران:

در شرایطی که محدودیت دسترسی به منابع خارجی، ناهماهنگی شبکه بانکی و نااطمینانی های اقتصادی، هزینه تامین مالی را افزایش داده است، تنها اتکا به مداخلات ارزی کوتاه مدت یا منابع بانکی پاسخگوی تمام نیازهای اقتصاد نیست. از این منظر، توسعه ابزارهای تامین مالی ارزی در بازار سرمایه را می توان به عنوان یکی از گزینه های سیاست تکمیلی برشمرد. معرفی صندوق سرمایه گذاری ارزی «ملی کیمیا» با مشارکت بانک ملی ایران و شرکت ملی صنعت مس ایران، فرصتی را برای بررسی این موضوع فراهم می کند که آیا می توان بخشی از منابع ارزی موجود را از مسیر ابزارهای مالی سازمان یافته به سمت سرمایه گذاری صنعتی و توسعه ظرفیت صادرات هدایت کرد؟ پاسخ به این سوال نه تنها به تاسیس صندوق بستگی دارد، بلکه به ساختار مالی، روش تخصیص منابع، کیفیت مدیریت ریسک و نتایج اقتصادی آن نیز بستگی دارد.

سیاست ارزی؛ تفاوت بین مدیریت تقاضای فعلی و تامین مالی سرمایه گذاری

عرضه اسکناس به افراد از جمله فروش ارز تا سقف تعیین شده برای هر فرد، یکی از ابزارهایی است که در چارچوب مقررات بانک مرکزی برای پاسخگویی به تقاضای نقدی و مدیریت بازار قابل استفاده است. ارزیابی این سیاست مستلزم توجه به هدف آن، حجم تقاضای واقعی، اثرات آن بر بازار رسمی و غیررسمی و هزینه مداخله است. بدون بررسی داده ها نمی توان نتیجه گرفت که فروش اسکناس لزوماً سیاستی ناکارآمد است یا مستقیماً منجر به افزایش نرخ ارز می شود. ضمن اینکه فروش اسکناس به خودی خود مکانیزمی برای تامین مالی تولید ایجاد نمی کند. از سوی دیگر، صندوق های سرمایه گذاری ارزی می توانند در صورت داشتن چارچوب قانونی و اقتصادی مناسب، منابع سرمایه گذاران را تجمیع و به ابزارها و پروژه های مالی واجد شرایط تخصیص دهند. بنابراین مقایسه این دو رویکرد باید بر اساس تفاوت کارکرد آنها باشد: یکی پاسخگویی به بخشی از تقاضای فعلی ارز و دیگری تامین مالی سرمایه گذاری با افق زمانی طولانی تر. از منظر سیاستگذاری، موضوع اصلی لزوماً جایگزینی کامل فروش اسکناس با صندوق ارزی نیست، بلکه طراحی ترکیبی از ابزارهایی است که بتواند تقاضای قانونی ارز را مدیریت کرده و به طور همزمان سهم منابع اختصاص یافته به فعالیت های تولیدی را افزایش دهد.

نقش وزارت اقتصاد و بانک مرکزی در توسعه تامین مالی ارزی

توسعه صندوق های ارزی نیازمند هماهنگی نهادی بین وزارت امور اقتصادی و دارایی، بانک مرکزی، سازمان بورس و اوراق بهادار، شبکه بانکی و بنگاه های صنعتی است. بانک مرکزی در زمینه سیاست پولی، تنظیم و نظارت بر عملیات ارزی نقش محوری دارد. وزارت اقتصاد و نهادهای بازار سرمایه نیز می توانند در توسعه ابزارهای تامین مالی، تقویت زیرساخت های سرمایه گذاری و افزایش شفافیت بازار نقش آفرینی کنند. در این چارچوب، سیاست گذار باید بین نیازهای ارز مصرفی، سرمایه در گردش شرکت ها و سرمایه گذاری های بلندمدت تمایز قائل شود. تخصیص منابع به واردات مواد اولیه و ماشین آلات ضروری زمانی بیشترین توجیه اقتصادی را دارد که با برنامه تولید، بهره وری و جریان درآمد شرکت تناسب داشته باشد. تامین مالی ارزی نه تنها باید منجر به افزایش واردات شود، بلکه باید روی پروژه هایی متمرکز شود که بتواند ارزش افزوده داخلی ایجاد کند یا ظرفیت صادراتی کشور را افزایش دهد. این رویکرد به معنای کنار گذاشتن ابزارهای موجود بانک مرکزی نیست، بلکه بررسی امکان استفاده از ابزارهای بازار سرمایه برای کاهش تمرکز تامین مالی در ترازنامه بانک ها و تنوع بخشیدن به منابع مالی اقتصاد است.

آیا صندوق ارز می تواند به مهار تورم کمک کند؟

یکی از بحث هایی که در حمایت از تامین مالی ارزی مطرح می شود، امکان کاهش اتکای تولید به منابع جدید پولی است. اگر منابع صندوق از محل پس‌اندازهای ارزی واقعی سرمایه‌گذاران تامین شود و جایگزین بخشی از تامین مالی تورمی بانکی شود، می‌تواند از فشار اضافی بر پایه پولی و نقدینگی جلوگیری کند. با این حال، این نتیجه قطعی نیست. در برخی شرایط، تامین مالی ارزی ممکن است با ایجاد تعهدات جدید، تبدیل منابع ارزی به ریال یا استفاده از منابع بانک مرکزی همراه باشد. همچنین تأثیر صندوق بر تورم به میزان فعالیت آن نسبت به کل اقتصاد، نوع مصرف منابع و تأثیر آن بر عرضه کالا و خدمات بستگی دارد. بنابراین ارزیابی ضد تورمی صندوق باید بر اساس داده های قابل اندازه گیری و پاسخ های کارشناسان باشد:

واقعا چقدر از منابع آن جدید است؟

چقدر جایگزین تامین مالی بانکی می شود؟

آیا برای انجام تعهدات به منابع پولی جدید نیاز خواهد داشت؟

پروژه های تامین شده چه تاثیری بر ظرفیت عرضه اقتصاد خواهند داشت؟

پاسخ به این سوالات مبنای ارزیابی معتبرتر از ادعای عمومی ضد تورمی بودن صندوق ارزی است.

ثبات نرخ ارز؛ نتیجه افزایش ظرفیت عرضه است نه فقط ایجاد ابزارهای مالی

در صورت تخصیص منابع به پروژه های صادرات محور، وجوه ارزی می تواند در بلندمدت به تقویت ظرفیت عرضه ارز کمک کند. تامین مالی نوسازی ماشین‌آلات، تکمیل زنجیره ارزش معدن و صنایع فلزی و ارتقای فناوری تولید از جمله مسیرهایی است که ممکن است منجر به افزایش بهره‌وری و درآمد ارزی بنگاه‌ها شود. با این حال، یک فاصله زمانی بین تامین مالی و کسب ارز وجود دارد. واردات تجهیزات ممکن است تقاضا برای ارز را در کوتاه مدت افزایش دهد. در حالی که بازده ارزی آن در میان مدت یا بلند مدت محقق می شود. همچنین محدودیت های صادراتی، نوسانات قیمت جهانی، هزینه های تولید و مشکلات انتقال پول می تواند بازده مورد انتظار را کاهش دهد. بنابراین نمی توان از قبل تاثیر صندوق بر نرخ ارز را دانست. معیار مناسب ارزیابی خالص اثرات ارزی پروژه ها است. یعنی مقایسه منابع ارزی مصرف شده با درآمد صادراتی و پس‌اندازهای ارزی حاصل از سرمایه‌گذاری، از نظر زمان‌بندی و ریسک‌های مرتبط.

واردات ماشین آلات؛ سرمایه گذاری مشروط به توجیه اقتصادی

واردات ماشین آلات و تجهیزات سرمایه ای می تواند ظرفیت تولید، کیفیت محصول و بهره وری بنگاه ها را افزایش دهد. اما صرف سرمایه بودن واردات به معنای مولد بودن آن نیست. انتخاب پروژه باید بر اساس تحلیل هزینه و فایده، نرخ بازده مورد انتظار، ریسک تامین تجهیزات، بازار فروش و توانایی بازپرداخت تعهدات ارزی باشد. به عنوان مثال، تامین مالی ارزی یک پروژه صنعتی زمانی توجیه بیشتری دارد که افزایش ظرفیت تولید آن با تقاضای پایدار بازار، مزیت رقابتی و امکان صادرات یا جایگزینی اقتصادی واردات همراه باشد. برعکس، تامین مالی یک پروژه با فناوری نامناسب، هزینه‌های عملیاتی بالا یا بازار فروش نامشخص می‌تواند منابع ارزی را در دارایی‌های کم بازده حبس کند. از این منظر نقش صندوق نباید تنها تامین ارز باشد، بلکه انتخاب و نظارت بر پروژه ها، ارزیابی ریسک اعتباری و سنجش عملکرد اقتصادی سرمایه گذاری نیز باید بخشی از فرآیند تصمیم گیری آن باشد.

تجربه بین المللی؛ اهمیت قوانین، نه فقط شکل صندوق

تجربه بازارهای مالی در کشورهایی مانند کره جنوبی نشان می دهد که توسعه ابزارهای تامین مالی و تنوع منابع سرمایه می تواند وابستگی بنگاه ها را به کانال های تامین مالی سنتی کاهش دهد. تجربه شیلی در مدیریت دارایی های ارز خارجی و طراحی قوانین مالی نیز بر اهمیت شفافیت، انضباط و تفکیک اهداف سیاست تاکید دارد. با این حال، بدون توجه به تفاوت ساختار اقتصادی، عمق بازار سرمایه، دسترسی به سیستم بانکی بین‌المللی و چارچوب قانونی، نمی‌توان این تجربیات را به ایران تعمیم داد. درس قابل اجرا برای ایران، ضرورت طراحی قوانین شفاف برای جذب منابع، تخصیص سرمایه، مدیریت ریسک و پاسخگویی به سرمایه گذاران است. با فرض اینکه ایجاد یک صندوق به تنهایی نتایجی مشابه تجربه سایر کشورها به همراه خواهد داشت.

الزامات ارزیابی صندوق «ملی کیمیا» در آینده برای تکرار موفقیت احتمالی

در آینده برای ارزیابی اقتصادی این صندوق لازم است چندین شاخص به طور مرتب منتشر شود:

میزان جذب منابع ارزی و ترکیب سرمایه گذاران؛

نحوه تخصیص دارایی ها؛

میزان تامین مالی پروژه های تولیدی؛

بازده تعدیل شده با ریسک؛

وضعیت نقدینگی؛

هزینه های مدیریت؛

میزان پس انداز ارزی یا ارزی حاصل از پروژه ها.

همچنین، باید تمایز واضحی بین بازده مورد انتظار، بازده تحقق یافته و بازده تضمین شده وجود داشته باشد. سرمایه گذاران باید از خطر نوسانات ارزش دارایی ها، محدودیت های نقدینگی احتمالی، ریسک اعتباری پروژه ها و اثرات مقررات ارزی آگاه باشند. هرگونه تعهد احتمالی دولت یا بانک مرکزی نیز باید شفاف، محدود و مطابق با مقررات باشد تا ریسک‌های صندوق به تعهدات پنهان بخش عمومی تبدیل نشود. علاوه بر این موارد، اندازه گیری اثر صندوق بر اقتصاد کلان مستلزم مقایسه عملکرد آن با گزینه های تامین مالی جایگزین است. اگر منابع صندوق به پروژه‌هایی اختصاص یابد که بدون آن از مجاری غیرتورمی تأمین مالی می‌شد، تأثیر فزاینده آن بر اقتصاد محدود می‌شود. از سوی دیگر تامین مالی پروژه های با توجیه اقتصادی که به دلیل محدودیت منابع ارزی متوقف شده اند می تواند ارزش افزوده بیشتری ایجاد کند.

صندوق ارزی به عنوان ابزار سیاست مکمل

صندوق «ملی کیمیا» را می توان در چارچوب تلاش برای تنوع بخشیدن به ابزارهای تامین مالی ارزی و توسعه نقش بازار سرمایه بررسی کرد. این ابزار بالقوه می تواند بخشی از منابع ارزی سرمایه گذاران را به تامین مالی فعالیت های تولیدی مرتبط کند و در صورت طراحی صحیح به کاهش تمرکز تامین مالی در شبکه بانکی کمک کند. اما اثرات آن بر تورم، نرخ ارز، تولید و صادرات از قبل تضمین نشده است. این کارها به کیفیت منابع، نحوه تخصیص سرمایه، انضباط مالی، مدیریت ریسک و عملکرد پروژه های تامین مالی بستگی دارد. به همین دلیل رویکرد مناسب نه حمایت بی قید و شرط از صندوق و نه رد آن به دلیل وجود ریسک، بلکه ایجاد چارچوبی برای اجرای شفاف، قابل سنجش و پاسخگو است. یک سیاست ارزی کارآمد باید بین مدیریت تقاضای فعلی، ثبات بازار و توسعه ظرفیت عرضه بلندمدت تعادل ایجاد کند. بنابراین صندوق های ارزی می توانند یکی از اجزای این زنجیره باشند; مشروط بر اینکه منابع را به سرمایه گذاری اقتصادی پیوند دهند، از ایجاد تعهدات پولی پنهان جلوگیری کنند و عملکرد آنها بر اساس نتایج واقعی تولید و مبادله ارزیابی شود.

دکتر بابک ابراهیمی / دانشیار گروه مهندسی مالی دانشگاه صنعتی خواجه نصیر طوسی