چگونه با شاه نرخ بهره برخورد کنیم؟

اقتصاد ایران:

در دنیای امروز و بر اساس دانش روز، نرخ بهره متغیری است که سیاستگذار پولی از طریق آن اهداف خود را در راستای ثبات کلان اقتصادی (کنترل تورم و جلوگیری از رکود) دنبال می کند و هر یک از فعالان اقتصادی تصمیمات اقتصادی خود را از تصمیم برای سرمایه گذاری در دارایی های مختلف گرفته تا تصمیمات مصرف و پس انداز و حتی نحوه نگهداری موجودی شرکت ها شکل می دهند. کشوری که در این قیمت انحراف ایجاد کند، کل اقتصاد آن کشور دچار انحراف می شود و بعید است که اقتصاد آن کشور در مسیر مستقیم قرار گیرد.

اقتصاد ایران اکنون در شرایطی قرار دارد که با وجود اینکه نرخ سود اسمی نسبت به گذشته در سطح بالاتری قرار دارد. اما نرخ بهره واقعی (نرخ سود منهای نرخ تورم مورد انتظار) به شدت کاهش یافته و به میزان قابل توجهی منفی است. بسیاری از اقتصاددانان ایرانی در این شرایط یک پیشنهاد ساده دارند و آن هم افزایش نرخ سود است و از سیاستگذار پولی انتقاد می کنند که برای جلوگیری از تورم و فشار بر نرخ ارز، نرخ سود را افزایش نمی دهد. در این رابطه دو سوال مطرح می شود. سوال اول این است که اگر سیاست گذار نرخ سود را افزایش ندهد و از افزایش نرخ سود خودداری کند، آیا نرخ سود افزایش نمی یابد؟ و سوال دوم اینکه اگر قرار است نرخ سود افزایش یابد یکباره است یا باید یک دوره افزایش نرخ سود داشته باشد؟

در پاسخ به سوال اول باید به داده ها و واقعیت اقتصاد ایران پرداخت. حدود چهار سال است که در تمام تحلیل هایی که به ویژه برای فعالان بازار مالی ارائه کرده ام، به دلایلی اساسی اشاره کرده ام که نرخ سود افزایش خواهد یافت و در عمل این اتفاق افتاده است. در حال حاضر نرخ سود بازار بین بانکی در سایت بانک مرکزی 24 درصد است و نرخ سود رسمی سپرده ها بسته به نوع سپرده حدود 22 درصد و نرخ سود رسمی تسهیلات نیز 23 درصد است. اما آیا واقعاً این نرخ در عمل است؟ می دانیم که اگر سپرده ها زیاد باشد و سپرده گذار قدرت چانه زنی داشته باشد که از نظر حجمی اکثریت سپرده ها را تشکیل می دهد، نرخ سود سپرده ها بسیار بیشتر است و بعید است که زیر 30 درصد باشد. همچنین با توجه به اقداماتی که بانک ها برای مصون ماندن هوشمندانه از خود در برابر نرخ سود بسیار پایین تسهیلات انجام می دهند، در عمل اکثریت تسهیلات با نرخ های بسیار بالاتر از نرخ رسمی اعطا می شود و همچنین در کانال 30 درصد قرار دارد. مهمتر از آن، دسترسی به این امکانات حتی با این نرخ ها نیز بسیار دشوار است. اما در مورد نرخ سود بازار بین بانکی که رسماً 24 درصد درج شده و سقف کریدور رسمی نرخ سود بازار بین بانکی است، نرخ مؤثر آن به طرز محسوسی بالاتر است. در واقع، همه این نرخ ها در سال های گذشته نیز رو به افزایش بوده است. این بدان معناست که صرف نظر از قصد و انگیزه سیاست گذار در مورد نرخ سود، واقعیت های کلان اقتصادی در نرخ سود خود را نشان داده است. اما برای اینکه تصویری واقعی از روند افزایشی نرخ سود داشته باشیم، نگاهی به میانگین نرخ بازدهی اوراق بدهی دولت در بازار ثانویه بیاندازیم. با وجود مشکلات موجود در بازار اوراق ثانویه، به نظر می رسد بیش از نرخ های سود ذکر شده، تغییرات آن نشان دهنده وضعیت نرخ سود بازار است و داده های آن عموما شفاف تر از نرخ سود سپرده ها و تسهیلات و بازار بین بانکی است. نمودار 1 میانگین نرخ بازدهی اوراق دولتی در بازار ثانویه را از ابتدای سال 1392 و پس از کاهش شدید آن به دلیل انبوه ذخایر مربوط به انتقال ارزهای بلوکه شده به بانک مرکزی و موضوعات مرتبط با کرونا نشان می دهد. این نمودار داده های پایان ماه فروردین 1399 تا مرداد 1405 را نشان می دهد.

همانطور که در نمودار 1 به وضوح مشاهده می شود، علیرغم نوساناتی که همگی قابل توضیح هستند، این نرخ به عنوان نرخی که منعکس کننده نیروهای بازار است روندی کاملاً صعودی دارد. کاهش موقت آن در جنگ چهل روزه نیز ناشی از فراوانی ذخایر در بازار بین بانکی بود که خود ناشی از افزایش ذخایر غیر قرض الحسنه در پایه پولی بود. اما این کاهش موقتی بوده و نرخ سود به روند صعودی بازگشته است. همچنین، می دانیم که دولت در حال حاضر اوراق قرضه خود را با نرخ بهره حدود 42 درصد می فروشد و در صورت احتساب نکول ها احتمالاً بالاتر است. از سوی دیگر، می دانیم که نرخ سود اوراقی که توسط مؤسساتی مانند سرمایه گذاری تأمین مالی می شود، نزدیک به 50 درصد است و سایر نرخ های سودی که ریسک بالاتری دارند، حتی بیشتر است. کاهش موقت نرخ سود پس از جنگ 12 روزه و همچنین جنگ 40 روزه برخی را به این فکر انداخت که ممکن است روند صعودی نرخ سود متوقف شده باشد، اما در تحلیل های مکتوب و موجودی که در این مدت انجام داده ام به این نکته اشاره کرده ام که کاهش نرخ سود در آن دوره ها موقتی است.

اما چرا با وجود اینکه بانک مرکزی به طور رسمی تمایلی به افزایش نرخ سود نداشته است، نرخ سود افزایش یافته است؟ در پژوهشی که در سال 1404 برای پژوهشکده پول و بانکداری انجام دادم، دلایل اساسی فشار بر نرخ سود اسمی را برشمردم. یکی از مهمترین عوامل افزایش نرخ سود اسمی افزایش نرخ تورم مورد انتظار است که طبق اصل فیشر یا اثر فیشر باید منجر به افزایش نرخ سود اسمی شود و در حال حاضر این عامل نقش مهمی در فشار برای افزایش نرخ سود دارد. با این حال، عوامل دیگری مانند افزایش ریسک نکول و تشدید نیاز مالی بخش دولتی نیز مهم است. بنابراین، حتی اگر سیاستگذار تمایلی به افزایش نرخ سود نداشته باشد، مجموعه عوامل اساسی افزایش نرخ سود خود را تحمیل کرده و موجب افزایش نرخ سود خواهد شد. هرگونه تلاش برای کاهش نرخ سود تنها اثر موقتی دارد و روند صعودی را دوباره آغاز خواهد کرد. تنها زمانی امکان کاهش دائمی نرخ سود اسمی وجود دارد که فعالان اقتصادی معتقد باشند که تورم در حال کاهش است و ریسک نکول کاهش یافته و نیازهای مالی دولت نیز کاهش می یابد. در حال حاضر تغییر نکردن نرخ سود به صورت رسمی چیزی شبیه وجود نرخ ارز ترجیحی در کنار نرخ های غیررسمی بازار است. این بدان معناست که تنها برای گروهی از جمله بانک‌هایی که رفتار ریسک‌پذیری بالایی دارند و همچنین برای افراد مرتبط با بانک‌هایی که از این رانت سود می‌برند، رانت ایجاد می‌کند.

اما اگر قرار است سیاست گذار پولی نرخ سود را افزایش دهد، چقدر و چگونه؟ در حال حاضر و با نرخ تورم مورد انتظار فعلی، اگر قرار است نرخ سود به گونه ای افزایش یابد که نرخ سود واقعی از حالت منفی خارج شود، باید نرخ سود را چند ده درصد افزایش داد. بدیهی است که چنین اقدامی نه توصیه می شود و نه رویه سیاست گذاری بانک های مرکزی. وجود عدم تعادل مالی در بخش دولتی که به طور گسترده وجود دارد، با افزایش شدید نرخ سود می تواند باعث تشدید عدم تعادل مالی مذکور و سپس تشدید عدم تعادل مالی دولت و رشد متغیرهای پولی و افزایش تورم شود و در عین حال تطبیق شرکت ها برای مقابله با نرخ سود بسیار بالا را با مشکل مواجه کند. زمانی که بانک های مرکزی دنیا قصد افزایش یا کاهش نرخ سود را دارند، معمولاً به تدریج و مرحله به مرحله این کار را انجام می دهند و در هر مرحله وضعیت اقتصاد را رصد می کنند و بر اساس ارزیابی مجدد، مرحله بعدی نرخ سود را افزایش می دهند.

در نمودار 2، نشان داده ایم که چگونه بانک مرکزی آمریکا پس از دوره کرونا، نرخ بهره را برای مقابله با تورم افزایش داد. در این نمودار، نرخ بهره بازار بین بانکی و نرخ تورم شاخص PCE که هدف تورم بانک مرکزی بر آن است، برای ششمین ماه 2020 تا آخرین ماه سال 2022 نشان داده شده است. که نرخ تورم شاخص CPI کمی بالاتر از این بوده است)، بانک فدرال رزرو آمریکا با احتیاط نرخ بهره را افزایش داده است. اگرچه ممکن است این ادعا مطرح شود که نرخ تورم در آمریکا با ایران قابل مقایسه نیست، اما نرخ تورم در دوران پس از کرونا به هیچ وجه برای آمریکا و بر اساس معیارهای آنها در پایین نگه داشتن تورم پایین تلقی نمی شود. بانک‌های مرکزی سایر کشورها نیز در واکنش به تورم پس از کرونا رفتار مشابهی داشتند. یعنی بلافاصله نرخ سود را به عددی که در نهایت می خواستند افزایش ندادند، بلکه به تدریج و با مشاهده عواقب آن این کار را کردند. بنابراین می توان توصیه کرد که اگر بانک مرکزی در ایران می خواهد نرخ سود را افزایش دهد، ابتدا بر نرخ سود بازار بین بانکی تمرکز کند و نرخ سود سپرده ها و تسهیلات را به تصمیم خود بانک ها بسپارد. ثانیاً بانک مرکزی افزایش نرخ سود را نه به صورت یکباره بلکه یک تصمیم مستمر در نظر گرفته و تا زمانی که افزایش نرخ سود به اهداف خود نرسیده است، آن را ادامه دهد. به عبارت دیگر بانک مرکزی باید بداند که سیاست پولی یک سیاست دائمی است و بر اساس وضعیت اقتصاد باید تصمیم به افزایش یا کاهش نرخ سود گرفته شود.

نکته آخر اینکه اگر بی انضباطی مالی دولت (به معنای عام آن) ادامه یابد و تشدید شود و بانک‌های ناسالم به انباشت ریسک ادامه دهند (که نوعی عدم تعادل ناشی از سیستم سیاست‌گذاری در ایران است)، سیاست‌های پولی و نرخ‌های سود توانایی چندانی برای کاهش دائمی تورم ندارند و حتی بر اساس تحلیل‌های سارجنت و والاس می‌توان آن را نتیجه داد (1981). سیاست پولی به هیچ وجه کار ساده ای نیست و اگر کسی فکر می کند که سیاست پولی فقط افزایش یا کاهش نرخ بهره است، لازم است کتاب ارزشمند بن برنانکی با عنوان سیاست پولی در قرن بیست و یکم (2022) را به دقت مطالعه کند.

ما باید بیاموزیم که برای کنترل تورم از نرخ های سود غیرمنطقی انتظار نداشته باشیم و بدانیم که سیاست پولی قرار نیست همه کج روی ها از جمله کج روی های ناشی از سیاست مالی را درمان کند. اما همچنین باید یاد بگیریم که نرخ بهره را تحریف نکنیم و انحرافات بیشتری در اقتصاد از جمله تشدید تورم ایجاد نکنیم. یکی از انحرافات فعلی نرخ بهره این است که دولت برای تامین مالی خود نرخ بهره ای در حدود 42 درصد متحمل می شود. اما در عین حال بانک ها ملزم به اعطای تسهیلات برای مقاصد خاص با نرخ سود بسیار کمتر هستند.

دکتر تیمور رحمانی / استاد دانشکده اقتصاد دانشگاه تهران